Принципы определения эффективности инвестиционных проектов. Анализ инвестиционных проектов. Если же норма дисконта меняется во времени и на t-м шаге расчета равна Еt, то коэффициент дисконтирования равен

Как и любой вид анализа, анализ эффективности инвестиционного проекта имеет определенные цели и задачи. Говоря о целях анализа эффективности состоятельности, следует заметить, что основной целью анализа является принятие решения о реализации инвестиционного проекта. Кроме того, может быть выделена такая стратегическая цель анализа эффективности, как улучшение экономического состояния государства, которое выбирает для реализации наиболее эффективные проекты

Что касается задач, которые должны быть решены в ходе анализа эффективности проекта, то их можно классифицировать в зависимости от субъекта анализа. Субъектами анализа эффективности проекта могут быть кредитные организации и другие инвесторы, финансовые службы предприятия, реализующего проект, а также другие субъекты, которые могут быть вовлечены в процесс реализации проекта.

Итак, в ходе анализа эффективности инвестиционного проекта финансовой службой предприятия должны быть решены следующие задачи:

• 1. Проведение агрегированного анализа проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов
• 2. Разработка схемы финансирования проекта
• 3. Обеспечение максимизации прибыли от реализации инвестиционного проекта;

Если для реализации проекта требуются заемные средства, то анализ эффективности инвестиционного проекта может быть проведен кредитными организациями и другими инвесторами. В этом случае задачами анализа инвестиционного проекта будут являться:

• 1. Анализ соответствия объема средств, запрашиваемых предприятием, тому объему заемных средств, который реально необходим для обеспечения эффективности проекта;
• 2. Минимизация риска, связанного с инвестированием средств в проект.
• 3. Выбор проекта, наиболее отвечающего интересам кредитора

Важным элементом анализа эффективности инвестиционного проекта являются те принципы, на которых основывается анализ. Данные принципы могут быть применены к любым проектам, независимо от их особенностей:

• 1. Принцип рассмотрения проекта на всех стадиях его экономического цикла. Данный принцип предполагает, что оценка эффективности инвестиционного проекта начинается с момента проведения прединвестиционных исследований и заканчивается прекращением проекта;
• 2. Принцип моделирования денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период с учетом возможности использования различных валют;
• 3. Принцип сопоставимости условий сравнения проектов предполагает, что анализируемые инвестиционные проекты являются сопоставимыми в следующих аспектах: временном, денежном (имеется ввиду валюта проекта), аспекте масштаба и т. д;
• 4. Принцип учета фактора времени подразумевает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта будет учитываться фактор времени, то есть динамичность параметров проекта, разрывы во времени между производством и реализацией продукции, неравноценность разновременных затрат и результатов и т. д;
• 5. Принцип учета только предстоящих затрат и поступлений предполагает, что при оценке эффективности инвестиционного проекта должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проектов затраты и поступления;
• 6. Принцип учета наличия разных участников проекта. Этот принцип особенно важен при анализе эффективности, так как для разных участников инвестиционного проекта различны ожидаемые результаты, различна оценка стоимости капитала, а, следовательно, и норма дисконта;
• 7. Принцип учета влияния инфляции и риска, а также другие принципы.

Все перечисленные принципы одинаково важны при оценке эффективности состоятельности проекта, однако наиболее важным, на наш взгляд, является принцип учета наличия разных участников проекта. Это связано с тем, что наиболее эффективным будет тот проект, который в большей степени будет отвечать интересам всех его участников.

Информация, представленная на данном сайте, носит исключительно ознакомительный характер. Для того, чтобы приобрести данную книгу, воспользуйтесь следующей ссылкой:

"Управление проектами"
Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г

Глава 12. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

12.1. Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

Существует ряд методик оценки эффективности инвестиционных проектов , основанных на единой методологической базе и отличающихся условиями применимости и предметными областями. Наиболее адекватной современным российским условиям методикой являются Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция, утверждено Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике №ВК 477 от 21.06.1999) . Представленный ниже материал основывается на данном документе, как на наиболее методологически полном, экономически актуальном и нормативно авторитетном. Общие определения Эффективность инвестиционного проекта - это категория, отражающая соответствие проекта целям и интересам его участников. В связи с этим необходимо оценивать эффективность проекта в целом, а также эффективность участия в проекте каждого из его участников. Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя: » социально-экономическую эффективность проекта; » коммерческую эффективность проекта. Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости проекта и заинтересованности в нем всех его участников и включает в себя: » эффективность участия предприятий и организаций в проекте; » эффективность инвестирования в проект; » эффективность участия в проекте структур более высокого уровня, в том числе: региональную и народнохозяйственную; отраслевую; » бюджетную эффективность. Основные принципы оценки эффективности В числе наиболее важных основных принципов оценки эффективности проектов можно выделить следующие: » рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (оценка эффективности проекта должна осуществляться при разработке инвестиционного предложения, при разработке обоснования инвестиций, при разработке ТЭО проекта и в ходе реализации проекта в виде экономического мониторинга в рамках управления стоимостью проекта); » моделирование денежных потоков; » сопоставимость условий сравнения различных проектов (или вариантов проекта); » принцип положительности и максимума эффекта; » учет фактора времени; » учет только предстоящих затрат и поступлений; » сравнение состояний «с проектом» и «без проекта»; » учет всех наиболее существенных последствий проекта; » учет наличия разных участников проекта; » многоэтапность оценки; » учет влияния на эффективность проекта потребности в оборотном капитале; » учет влияния инфляции и возможности использования » при реализации проекта нескольких валют (многовалютность); » учет (в количественной форме) влияния неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта. Общая схема оценки эффективности Оценка эффективности проекта производится в три этапа (рис. 12.1.1). 1. Первоначальным шагом является экспертная оценка общественной значимости проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты. 2. На втором этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа - интегральная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвестора. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их социально- экономическая эффективность. При неудовлетворительной оценке такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их социально- экономическая эффективности оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность. 3. Третий этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).

12.2. Исходные данные для расчета эффективности проекта

Объем исходной информации зависит от стадии проектирования, на которой производится оценка эффективности. На всех стадиях исходные сведения должны включать: » цель проекта; » характер производства, общие сведения о применяемой технологии, вид производимой продукции (работ, услуг); » условия начала и завершения реализации проекта, продолжительность расчетного периода; » сведения об экономическом окружении. На стадии инвестиционного предложения сведения о проекте должны включать: » продолжительность строительства; » объем капиталовложений; » выручку по годам реализации проекта; » производственные издержки по годам реализации проекта. На стадии обоснования инвестиций сведения о проекте должны включать (с приведением обосновывающих расчетов): » объем инвестиций с распределением по времени и по технологической структуре (строительно- монтажные работы, оборудование и прочее); » сведения о выручке от реализации продукции с распределением по времени и видам затрат. На стадии ТЭО (или обоснования инвестиций, непосредственно предшествующего разработке рабочих чертежей) должна быть представлена в полном объеме вся исходная информация, представленная ниже. В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке по оценке эффективности инвестиционных проектов исходная информация для расчетов эффективности имеет следующую структуру: » сведения о проекте и его участниках; » экономическое окружение проекта; » сведения об эффекте от реализации проекта в смежных областях; » денежный поток от инвестиционной деятельности; » денежный поток от операционной деятельности; » денежный поток от финансовой деятельности. Общие сведения о проекте должны включать в себя: » характер проектируемого производства, состав производимой продукции (работ, услуг); » сведения о размещении производства; » информацию об особенностях технологических процессов, о характере потребляемых ресурсов, системе реализации производимой продукции. При оценке эффективности инвестиций для отдельных его участников необходима дополнительная информация о составе и функциях этих участников. Для участников, выполняющих в проекте одновременно несколько разнородных функций, должны быть описаны все эти функции. По тем участникам, которые на данной стадии расчетов уже определены, необходима информация об их производственном потенциале и финансовом состоянии. Производственный потенциал предприятия определяется величиной его производственной мощности (желательно в натуральном выражении по видам продукции), составом и износом основного технологического оборудования, зданий и сооружений, наличием и профессионально- квалификационной структурой персонала, наличием нематериальных активов (лицензии, патенты, ноу-хау). Все кто хочет более подробное изложение этой книги с нормальными рисунками, схемами и таблицами воспользуйтесь следующей ссылкой: "Управление проектами" Мазур И.И., Шапиро В.Д., Ольдерогге Н.Г Если проект предполагает создание нового юридического лица - акционерного предприятия, необходима предварительная информация о его акционерах и размера намечаемого акционерного капитала. Другие участники проекта определяются только своими функциями при реализации проекта. В связи с тем что затраты и результаты участников зависят от характера взаимоотношений между ними, информация об участниках должна включать в себя и описание основных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта. Сведения об экономическом окружении проекта: » прогнозная оценка общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта (табл. 12.2.2); » прогноз изменения обменного курса валюты или индекса внутренней инфляции иностранной валюты на весь период реализации проекта; » о системе налогообложения В расчетах эффективности рекомендуется учитывать также влияние реализации проекта на деятельность сторонних предприятий и населения, в том числе: » изменение рыночной стоимости имущества граждан, обусловленное реализацией проекта; » снижение уровня розничных цен на отдельные товары и услуги; » влияние реализации проекта на объемы производства продукции (работ, услуг) сторонним предприятиям; » воздействие осуществления проекта на здоровье населения; » экономию времени населения на коммуникации, обусловленную реализацией проекта в области транспорта и связи. Информация приводится в произвольной форме. Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Расчетный период разбивается на шаги- отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета t определяются номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t0=0, принимаемого за базовый. Продолжительность различных шагов может быть различной. Денежный поток проекта - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода. На каждом шаге значение денежного потока характеризуется: » притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге; » оттоком, равным платежам на этом шаге; » сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком. Денежный поток f(t) обычно состоит из частичных потоков от отдельных видов деятельности: » денежного потока от инвестиционной деятельности fи(t); » денежного потока от операционной деятельности fо(t); » денежного потока от финансовой деятельности fф(t). Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге расчета их притоки и оттоки. Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции. Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета. Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции. Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Согласно Методическим рекомендациям следует учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте. Наряду с денежным потоком при оценке эффективности проекта используют также накопленный денежный поток (накопленный приток, накопленный отток, накопленное сальдо (эффект), характеристики которого определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги (нарастающим итогом). В денежный поток от инвестиционной деятельности fи(t) в качестве оттока включаются прежде всего распределенные по шагам расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных средств и ликвидации, замещению или возмещению выбывающих существующих основных средств. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе строительства, расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры и пр.). Кроме того, в денежный поток от инвестиционной деятельности включается изменение оборотного капитала (увеличение рассматривается как отток денежных средств, уменьшение- как приток). В качестве оттока включаются также собственные средства, вложенные в депозит, а также затраты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов, предназначенных для финансирования проекта. В качестве притока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются доходы от реализации выбывающих активов. В денежных потоках от операционной деятельности fо(t) учитываются все виды доходов и расходов на соответствующем шаге расчета, связанные с производством продукции, и налоги, уплачиваемые с указанных доходов. Основными притоками при этом являются доходы от реализации продукции и другие доходы. Объемы производства следует указывать в натуральном и стоимостном выражении. Цены на производимую продукцию, предусмотренные в проекте, должны учитывать влияние реализации проекта на общий объем предложения данной продукции на соответствующем рынке. Исходная информация для определения выручки от продажи продукции задается по шагам расчета для каждого вида продукции. Помимо выручки от реализации в притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции. К ним, в частности, относятся: » доходы от сдачи имущества в аренду; или лизинг; » поступления средств при закрытии депозитных счетов и по приобретенным ценным бумагам; » возврат займов, предоставленных другим участникам. Оттоки от операционной деятельности формируются из затрат на производство и сбыт продукции, которые обычно состоят из производственных издержек и налогов. К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, т. е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств. Денежные потоки от финансовой деятельности fф(t). В качестве притоков относятся вложения собственного капитала и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг; и в качестве оттоков - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также при необходимости- на выплату дивидендов по акциям предприятия. Денежные потоки от финансовой деятельности в большой степени формируются при выработке схемы финансирования и в процессе расчета эффективности инвестиционного проекта. Поэтому исходная информация ограничивается сведениями об источниках финансирования. Распределение по шагам может носить при этом ориентировочный характер. Размеры денежных поступлений и платежей, связанных с финансовой деятельностью, рекомендуется устанавливать раздельно по платежам в российской и иностранных валютах. 12.3. Основные показатели эффективности проекта Основные показатели эффективности проекта основаны на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования. Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к различным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается t0. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте. Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е, выражаемая в долях единиц или процентах в год. Норма дисконта Е может выбираться различной для разных шагов расчета. Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала. Различают следующие нормы дисконта: » коммерческая, которая используется при оценке коммерческой эффективности проекта (она определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала); » норма дисконта участника проекта, которая отражает эффективность участия в проекте предприятий и других участников (она выбирается самими участниками; при отсутствии предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта); » социальная норма дисконта, которая используется при расчетах социально-экономической эффективности и характеризует минимальные требования общества к эффективности проекта (она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны); » бюджетная, которая используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств (она устанавливается органами федерального или регионального значения, по заданию которых оценивается бюджетная эффективность проекта). В качестве основных показателей, применяемых для расчетов эффективности проекта, можно использовать: » чистый доход; » чистый дисконтированный доход; » внутреннюю норму доходности; » потребность в дополнительном финансировании (стоимость проекта, капитал риска); » индексы доходности затрат и инвестиций; » срок окупаемости; » показатели финансового состояния Чистым доходом (ЧД) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода. Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД), который представляет собой накопленный дисконтированный эффект (дисконтированное накопленное сальдо) за расчетный период. ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени. Разность между ЧД и ЧДД называют дисконтом проекта. Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности). Пример расчета ЧДД для различных инвестиционных проектов. Сроком окупаемости называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД становится и в дальнейшем остается неотрицательным. При оценке эффективности срок окупаемости выступает, как правило, только в виде ограничения. Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента «до момента с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга. Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используется: » индекс доходности затрат- отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам); » индекс доходности дисконтированных затрат- отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков; » индекс доходности инвестиций (ИД) - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций; » индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) - отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций. При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧДД положителен. Расчет показателей эффективности проекта В табл. 12.3.2 приведены данные по денежным потокам по проекту. Продолжительность шага расчета равна одному году. Для упрощения расчеты производятся в текущих ценах (без учета инфляции). Норма дисконта Е=10%. Чистый доход указан в последнем столбце (m=8) стр. 5: ЧД = 72,83. Из той же строки видно, что потребность в финансировании (ПФ) равна 148,40 (на шаге m=1). Момент окупаемости проекта также определяется на основании данных в стр. 5 табл. 12.3.2. Видно, что он лежит внутри шага m=5. Таким образом, период окупаемости проекта приблизительно равен 6 годам. ЧДД проекта, определяемая как сумма нарастающим итогом по стр. 7, равен 9,04. Таким образом, проект, приведенный в примере, эффективен. ВИД определяется исходя из стр. 4 подбором значения нормы дисконта. В результате получим ВНД=11,92%. Это еще раз подтверждает эффективность проекта, так как ВНД>Е. 12.4. Оценка эффективности инвестиционного проекта Оценка социально-экономической эффективности проекта состоит в расчете показателей эффективности проекта с позиций народного хозяйства в целом и обладает рядом особенностей, таких как: » в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях народного хозяйства, в социальной и экологической сферах; » в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная готовая продукция) и резервы денежных средств; » исключаются из притоков и оттоков денег по операционной и финансовой деятельности их составляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта (включая государство) другому; » производимая продукция (услуги, работы) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных экономических ценах. Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам. Дополнительно в денежных потоках от операционной деятельности учитываются внешние эффекты, например увеличение или уменьшение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное последствиями реализации проекта. При наличии соответствующей информации в состав затрат включаются ожидаемые потери от аварий и иных внештатных ситуаций. В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются: » вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода; » затраты, связанные с прекращением проекта; » вложения в прирост оборотного капитала; » доходы от реализации имущества и нематериальных активов при прекращении проекта. Для оценки коммерческой эффективности проекта используются показатели, приведенные в п. 12.3, но при этом возникает ряд дополнительных моментов: » используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы; » денежные потоки рассчитываются в той же валюте, в которой проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции; » заработная плата включается в состав операционных издержек в размере, установленном проектом; » если проект предусматривает одновременно и производство и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий и оборудования), в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение; » при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т. п., предусмотренные законодательством, в частности возмещение НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и пр.; » если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих сумм учитывается (в виде опока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков)- в денежных потоках от операционной деятельности; » если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них. В качестве выходных форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблицы: » отчета о прибылях и об убытках; » денежных потоков с расчетом показателей эффективности; » прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчета (необязательно). Оценка финансовой реализуемости проекта и расчет показателей эффективности участия предприятия в проекте Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте производится в соответствии с п. 12.3. В качестве оттока рассматривается собственный (акционерный) капитал, а в качестве притока - поступления, остающиеся в распоряжении проектоустроителя после обязательных выплат (в том числе по привлеченным средствам). В расчет вносятся следующие изменения. В денежном потоке от инвестиционной деятельности: к оттокам добавляются дополнительные фонды, в расчете потребности в оборотном капитале можно добавлять пассивы за счет обслуживания займов. В денежном потоке от операционной деятельности: добавляются в притоке доходы от использования дополнительных фондов (в случае необходимости) и учитываются льготы по налогу на прибыль при возврате и обслуживании инвестиционных займов. Добавляется часть денежного потока от финансовой деятельности: в притоках - привлеченные средства, в оттоках- затраты по возврату и обслуживанию этих средств, а также при необходимости выплаченные дивиденды. Шаг расчета рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на начало (или конец) шага. Перед вычислением показателей эффективности денежные потоки преобразуются так, чтобы на каждом шаге расчета суммарное сальдо денежного потока стало неотрицательным. Для этого используются дополнительные фонды. Оценка эффективности проекта для акционеров В случае если оценка эффективности проекта производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, исходными данными для такого расчета являются: » соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций; » доходность привилегированных акций или ее отношение к доходности обыкновенных акций. Оценка эффективности проекта структурами более высокого уровня Реализация проекта нередко затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению к непосредственным участникам проекта. Эти структуры могут участвовать в реализации проекта или, даже не будучи участниками, влиять на его реализацию. В этой связи рекомендуется оценивать эффективность проекта с точки зрения структур более высокого уровня, в частности: » с точки зрения РФ, субъектов РФ, административно-территориальных единиц РФ (региональная эффективность); » с точки зрения отраслей экономики, объединений предприятий, холдинговых структур и финансово-промышленных групп (отраслевая эффективность). Расчет ведется по сумме денежных потоков от инвестиционной, операционной и частично финансовой деятельности- учитываются поступление и выплата кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре. В денежных потоках не учитываются взаиморасчеты между участниками, входящими в рассматриваемую структуру, и расчеты между этими участниками и самой структурой. В то же время учитывается влияние реализации проекта на деятельность рассматриваемой структуры и входящих в нее других (сторонних) предприятий. Денежные потоки рассчитываются в дефлированых ценах. Условия финансовой реализуемости не проверяются, так как схема финансирования используется не полностью. Выходными формами являются таблицы денежных потоков с расчетом показателей эффективности. Расчет показателей региональной эффективности производится в соответствии с 12.3, но при этом: » дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона К; » при определении оборотного капитала, помимо запасов, учитываются также задержки платежей и пассивы по расчетам с внешней средой; » стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится так же, как и в расчетах социально-экономической эффективности, с внесением при необходимости региональных корректировок; » в денежные притоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта денежные поступления (оплата произведенной в регионе продукции, платежи по предоставленным регионом займам, поступления заемных средств, субсидий и дотаций, поступающие налоги) в регион из внешней среды (федерального центра, других регионов и входящих в них предприятий, иностранных источников); » в денежные потоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта платежи (за использованные ресурсы других регионов, оплата поступивших в регион ресурсов, предоставление займов, платежи по полученным займам, перечисление налогов) во внешнюю среду (в бюджет более высокого уровня, иностранным государствам, другим регионам); » при наличии необходимой информации учитываются изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта). Расчеты отраслевой эффективности проекта производятся аналогично расчетам показателей эффективности участия предприятия в проекте, но при этом: » учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта); » в составе затрат предприятий-участников не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды; » не учитываются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками; » не учитываются проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятиями отрасли- участниками проекта. Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов государственного и(или) регионального управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета. Показатели бюджетной эффективности рассчитываются в соответствии с п. 12.3 на основании определения потока бюджетных средств. К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся: » притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды, установленных действующим законодательством; » доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом; » платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта; » платежи в погашение налоговых кредитов (при «налоговых каникулах»); » комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета); » дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией проекта. К оттокам бюджетных средств относятся: » предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления проекта; » предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита; » предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование); » бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов. Отдельно рекомендуется учитывать: » налоговые льготы, отражающиеся в уменьшении поступлений от налогов и сборов; » государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе: » прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации проекта; » изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых ухудшается или улучшается в результате реализации проекта; » выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта; » выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом. По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий. В качестве выходной формы рекомендуется таблица денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности (12.3). Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД. При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД. 12.5. Влияние риска и неопределенности при оценке эффективности проекта В расчетах эффективности проекта следует учитывать неопределенность и риск. Под неопределенностью понимается неполнота и неточность информации об условиях реализации проекта, а под риском - возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям. Вопросы управления рисками проектов рассмотрены подробно в гл. 22. В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности и риска Методические рекомендации содержат четыре возможных метода (каждый следующий в списке метод является более точным, хотя и более трудоемким, и поэтому применение каждого их них делает ненужным применение предыдущих): 1) укрупненную оценку устойчивости; 2) расчет уровней безубыточности; 3) метод вариации параметров; 4) оценку ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности. Укрупненная оценка устойчивости проекта При использовании этого метода в целях обеспечения устойчивости проекта рекомендуется: » использовать умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налога, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и пр.; » предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и пр.; » увеличивать норму дисконта на величину поправки на риск. Размер премии за риск устанавливается экспертно. Таким образом, норма дисконта с учетом риска будет представлять собой: Ер=Е+ПР. Расчет границ безубыточности Степень устойчивости проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть охарактеризована показателями границ безубыточности и предельных значений таких параметров проекта, как объемы производства, цены производимой продукции и пр. Уровнем безубыточности УБm на шаге m называется отношение «безубыточного» объема продаж (производства) к проектному на этом шаге. Под «безубыточным» понимается объем продаж, при котором чистая прибыль становится равной нулю. При определении этого показателя принимается, что на шаге m: » объем производства равен объему продаж; » объем выручки меняется пропорционально объему продаж; » доходы от внереализационной деятельности и расходы по этой деятельности не зависят от объемов продаж; » полные текущие издержки производства могут быть разделены на условно-постоянные (не меняющиеся при изменение объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объемам производства. Обычно проект считается устойчивым, если в расчетах по проекту в целом уровень безубыточности не превышает 0,6-0,7 после освоения проектных мощностей. Близость уровня безубыточности к 1 (100%), как правило, свидетельствует о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. Метод вариации параметров (или анализ чувствительности) заключается в исследовании изменений интегральных показателей эффективности проекта в зависимости от изменения отдельных параметров, таких как: » инвестиционные затраты; » объем производства; » издержки производства; » процент за кредит; » индексы цен или индексы инфляции; » задержки платежей; » длительность расчетного периода и пр. Оценка устойчивости может производится путем определения предельных значений параметров проекта, т. е. таких, при которых интегральный коммерческий эффект становится равным нулю. Для оценки предельных значений параметров, меняющихся по шагам расчета (цены продукции, основного технологического оборудования, объемы производства, объемы кредитных ресурсов, ставки наиболее существенных налогов и пр.), рекомендуется вычислять предельные интегральные уровни этих параметров, т.е. такие коэффициенты (постоянные для всех шагов расчета) к значениям этих параметров, при применение которых ЧДД проекта (или участника) становится нулевым. Оценка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается известной (заданной) вероятность его реализации. Вероятностное описание условий реализации проекта оправдано и применимо, когда эффективность проекта обусловлена прежде всего неопределенностью природно- климатических условий или процессов эксплуатации и износа основных средств. С определенной долей условности колебания цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы могут описываться также в вероятностных терминах. Интервальная неопределенность оценивается в случае, когда какая-либо информация о вероятностях сценариев отсутствует (известно, что они положительны и в сумме составляют 1) ЛИТЕРАТУРА 1. Беренс В., Хавранек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. - М.: Интерэксперт, 1995. 2. Виленский П.Л., Смоляк С.А. Как рассчитать эффективность инвестиционного проекта. - М.: Информэлектро, 1996. 3. Ковалев В.В. Финансовый анализ. - М.: Финансы и статистика, 1996. 4. Коммерческая оценка инвестиционных проектов. - СПб.: ИКФ «Альт», 1993. 5. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. - М.: Экономика, 2000. 6. Руководство пользователя Project Expert 6 Professional. - М.: Про-Инвест-Консалтинг, 1999. 7. Программный комплекс «Альт-Инвест v3». - СПб.: ИКФ «Альт», 1999. 8. Стоянова Е. С. Финансовый менеджмент: теория и практика. - М.: Перспектива, 1996. 9. Экспертиза инвестиций. В помощь предпринимателю. - М.: ДжИПЛА Лтд., 1992. 10.Инвестиционный анализ. Теория выбора//Инвестиции в России. -1997, № 1-2. 11.Шеремет В.В. и др. Управление инвестициями. В 2 т.- М. 1998.

Методы оценки экономической эффективности инвестиций должны базироваться на принципах, выступающих в виде основных правил и положений, которыми необходимо руководствоваться при выборе проектного решения. В литературе можно встретить различные подходы к формулировке этих принципов. Обширный их перечень дается в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов». Основополагающие принципы оценки эффективности содержатся в работах В.В. Новожилова. К важнейшим из методических принципов оценки эффективности инвестиционных проектов можно отнести следующие.

Принцип комплексности оценки эффективности инвестиционного проекта. Он требует определения эффективности проекта с учетом всего многообразия не только экономических, но и социальных, технических, экологических и других последствий.

Принцип сопоставимости по всей совокупности расчетных показателей инвестиционных проектов. Соблюдение данного принципа позволяет осуществлять объективный выбор сравниваемых проектных решений. Аналогом этого принципа является сформулированное В.В. Новожиловым так называемое правило тождества эффектов, которое означает, что «сравниваемые проектные варианты должны выполнять тождественные народно-хозяйственные задачи, т.е. удовлетворять тождественные по объему, составу, месту и времени потребности и служить тождественным по характеру, объему, месту и времени целям экономической политики».

Принцип полного учета предстоящих затрат и поступлений и учета прошлых затрат в виде затрат обратной связи. В ходе реализации проекта могут быть использованы ранее созданные средства производства. При расчете эффективности затраты на их создание должны быть приравнены к нулю, так как мы не способны влиять на прошлое. Ранее созданные средства производства, используемые в проекте, оцениваются по величине упущенной выгоды, т.е. по величине затрат обратной связи. Как пишет В.В. Новожилов, «старые средства производства должны оцениваться по той экономии предстоящего труда, которую они дают, считая при этом прошлый труд равным нулю. А эта экономия предстоящего труда не что иное, как затраты обратной связи».

Принцип учета неопределенности и рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Ожидаемые расчетные значения показателей эффективности инвестиционных проектов носят вероятностный характер, и они чаще всего расходятся с фактическими их значениями, что обусловливается динамизмом и сложной предсказуемостью их значений. В бескризисные периоды колебания экономических нормативов происходят в ожидаемых и допустимых для нормального экономического развития хозяйствующего субъекта пределах, а в периоды резких перемен на финансовых и товарных рынках под влиянием различных причин они могут подвергнуться серьезнейшим изменениям.

Теснейшим образом с предыдущим принципом связан принцип учета инфляции и оценки возможности использования для реализации инвестиционного проекта нескольких валют.

Принцип учета влияния времени на технико-экономические и финансовые показатели, нормативы и условия, формирующие уровень эффективности инвестиционного проекта во всех фазах его жизненного цикла. Выделяются различные формы проявления фактора времени, которые необходимо учитывать при оценке эффективности инвестиций. Во времени изменяются сроки поставок, выполнения определенных видов работ и проведения мероприятий, стоимость приобретаемых средств производства и реализуемой продукции и т.п. Экономические показатели имеют вероятностную природу, но время оказывает влияние на их оценку. Даже точно детерминированные разновременные и формально равные значения экономических показателей неравноценны и фактически для хозяйствующего субъекта не равны, так как неравноценны для него равные величины настоящих и будущих затрат или результатов. Прибыль, полученная в этом году, ценнее, чем тот же размер прибыли, полученной через 10 лет. Иными словами, стоимость денег зависит от времени, поэтому разновременно израсходованные на инвестиционный проект деньги и доходы разных лет должны быть приведены к одному моменту времени.

Принцип моделирования реальных денежных потоков, связанных с реализацией проекта за весь период его жизненного цикла, и оценка на этой основе возврата инвестируемого капитала.

Принцип системности оценки эффективности инвестиционной политики, который требует, чтобы проект рассматривался как составная часть в рамках общей системы развития хозяйствующего субъекта. Если реализация проекта оказывает большое положительное влияние на перспективы развития предприятия или региона, то могут существенно снизиться требования к текущим показателям эффективности инвестиционной политики.

Наиболее полная характеристика принципов оценки эффективности инвестиционных проектов приводится в книге П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка «Оценка эффективности инвестиционных проектов: теория и практика». Авторы выделяют 30 принципов: 10 методологических, 10 методических и 10 операциональных.

Методологические принципы:

Общественная допустимость;

Системность;

Комплексность;

Адекватность;

Платность ресурсов;

Неотрицательность и максимум эффекта;

Сравнимость;

Выгодность;

Наличие разных участников проекта и согласование их интересов;

Неопровергаемость методов.

Методические принципы:

Сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта»;

Уникальность;

Измеримость;

Субоптимизация;

Неуправляемость прошлого;

Динамичность;

Временная ценность денег;

Неполнота информации;

Структура капитала;

Многовалютность.

Операциональные принципы:

Взаимосвязь параметров;

Моделирование;

Организационно-экономический механизм реализации проекта;

Многостадийность оценки;

Полезность информации;

Увязка с политикой государства;

Информационная согласованность;

Методическая согласованность;

Симплификация;

Универсализация оценочных процедур.

Методологические принципы оценки эффективности инвестиций - наиболее общие, обеспечивающие рациональное поведение экономических субъектов независимо от характера и целей проекта; методические - обеспечивающие экономическую обоснованность оценки эффективности проектов и решений, принимаемых на их основе; операциональные - облегчающие и упрощающие процедуру оценки эффективности проектов и обеспечивающие необходимую точность оценок.

В финансовом плане, когда речь идет о целесообразности принятия того или иного проекта, по сути подразумевается необходимость получения ответа на три вопроса:

а) каков необходимый объем финансовых ресурсов?

б) где найти источники в требуемом объеме и какова их стоимость?

в) окупятся ли сделанные вложения, т.е. достаточен ли объем прогнозируемых поступлений по сравнению со сделанными инвестициями?

К числу ключевых категорий, лежащих в основе используемых при ответе на эти вопросы процедур и методов количественного обоснования подготавливаемых управленческих решений, относятся понятия временной ценности денег и стоимости капитала.

Решения финансового характера в подавляющем большинстве случаев не являются одномоментными в плане проявления вызываемых ими последствий. Иными словами, здесь весьма важную, если не решающую, роль играет фактор времени. Ключевыми моментами методов оценки эффективности финансовых операций, определяющими их логику, являются следующие утверждения: в подавляющем большинстве случаев собственно операции или их последствия «растянуты» во времени, а поэтому элементы денежного потока, относящиеся к разным моментам времени, без определенных преобразований не сопоставимы.

В настоящее время в практику обоснования инвестиционных проектов прочно вошли методы, основанные на дисконтировании денежных потоков. Следуя методикам Всемирного банка реконструкции и развития, Европейского банка реконструкции и развития, а также методике ООН по промышленному развитию (так называемая методика ЮНИДО), миллионы инвесторов во всем мире производят оценку эффективности инвестиционных проектов по показателям чистого дисконтированного дохода, внутренней нормы доходности, дисконтированного срока окупаемости.

Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, разработанные группой российских учёных во главе с В.В. Косовым, В.Н. Лившицем, А.Г. Шахназаровым, также основаны на дисконтировании денежных потоков.

Однако в последние годы в научной литературе стали появляться отдельные публикации, где подвергается резкой критике методика дисконтирования денежных потоков и указывается необходимость её совершенствования. Свою точку зрения критики методологии дисконтирования денежных потоков смогли аргументировать. По их мнению, процедура дисконтирования потоков реальных денег задает необоснованно высокие темпы обесценивания будущих денежных поступлений по проекту. В результате ценность денежных поступлений, отдалённых во времени на 5 и более лет, становится ничтожно малой величиной. Таким образом проекты реального инвестирования, как правило, не выдерживают сопоставления отдалённых во времени результатов, учтённых в «дешёвых» деньгах, с затратами, которые производятся на начальных этапах реализации проекта, и поэтому учитываются в полновесных «дорогих» денежных единицах.

На основании сказанного критики методологии дисконтирования денежных потоков приходят к выводу о том, что её применение в обосновании инвестиционных проектов имеет тяжёлые последствия для экономики, поскольку вызывает отток финансовых ресурсов из её реального сектора в сектор краткосрочных спекулятивных финансовых операций, нарушает нормальный процесс воспроизводства основных фондов в сфере материального воспроизводства .

Однако, ввиду того, что методологии комплексной оценки инвестиционных проектов, способной заместить принятую во всем мире методологию, при этом сохранив её достоинства и исключив указанные недостатки, до настоящего времени не разработано, рассмотрим методологию, основанную на дисконтировании денежных потоков.

Логика построения основных алгоритмов основана на двух операциях - наращении и дисконтировании. В первом случае движутся от «настоящего» к будущему, во втором - наоборот. В обоих случаях с помощью схемы сложных процентов удается получить оценку денежного потока с позиции будущего или «настоящего».

Расчет наращенной (FV) и дисконтированной (PV) величин осуществляется по формулам (1.1) и (1.2) соответственно:

где FV - наращенная сумма, доход, планируемый к получению в n-м году;

PV - инвестируемая сумма;

R - ставка наращения;

n - срок деятельности проекта.

Приведенные формулы входят в число базовых в финансовых вычислениях, поэтому для удобства пользования значения множителей (1+r)n и 1/(1+r)n табулированы для различных значений r и n. Указанный множители) называются соответственно мультиплицирующим и дисконтирующим множителями или коэффициентами наращения и дисконтирования. Экономический смысл коэффициента наращения состоит в следующем: он показывает, чему будет равна одна денежная единица через n периодов при заданной процентной ставке r. Коэффициент дисконтирования показывает «текущую» цену одной денежной единицы будущего, т. е. чему с позиции текущего момента равна одна денежная единица, циркулирующая в сфере бизнеса n периодов спустя от момента расчета, при заданных процентной ставке (доходности) r и частоте начисления процентов. Термин «текущая стоимость» не следует понимать буквально, поскольку дисконтирование может быть выполнено на любой момент времени, не обязательно совпадающий с текущим моментом.

Учитывая значимость дисконтирования, влияние размера дисконта на величины критериев проекта, при расчете показателей его эффективности особое внимание следует уделять выбору величины дисконта.

При обосновании нормы дисконтирования обычно используются следующие подходы. Дисконт определяется как:

Средний уровень ставки по депозитам крупных банков;

Средневзвешенная величины стоимости инвестиций по различным источникам их финансирования;

Величина безрисковой ставки, скорректированная на инфляцию.

Любая компания нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам - проценты за сделанные ими инвестиции и др. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. В идеале предполагается, что, как правило, текущие активы финансируются за счет краткосрочных, а средства длительного пользования - за счет долгосрочных источников средств. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности инвестированного капитала, который должна обеспечивать фирма, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость.

Стоимость любого источника финансирования различна, поэтому стоимость капитала по фирме в целом находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), для ряда других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее даже приблизительное знание стоимости капитала коммерческой организации весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов на поддержание оптимальной структуры долгосрочный источников финансирования фирмы, как раз и характеризует стоимость авансированного в ее деятельность капитала и носит название средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:

где kj - стоимость j-гo источника средств;

dj - удельный вес j-гo источника средств в их общей сумме.

Не только собственно расчет значения WACC, но и обоснованность применения этого показателя в аналитических расчетах связаны с определенными оговорками и условностями. В частности, при анализе инвестиционных проектов использование WACC в качестве коэффициента дисконтирования возможно лишь в том случае, если имеется основание полагать, что новые и существующие инвестиции имеют одинаковую степень риска и финансируются из различных источников, являющихся типовыми для финансирования инвестиционной деятельности в данной компании. Нередко привлечение дополнительных источников для финансирования новых проектов приводит к изменению финансового риска компании в целом, т. е. к изменению значения WACC. Отметим также, что на значение эти показателя оказывают влияние не только внутренние условия деятельности компании, но и внешняя конъюнктура финансового рынка; так, при изменении процентных ставок изменяется и требуемая акционерами норма прибыли на инвестированный капитал, что влияет на значение WACC.

Эффективность инвестиционных проектов и отдельных мероприятий оценивают, чтобы определить целесообразность вложений. Для этого информация, полученная в ходе проектного анализа, анализируется с использованием ряда процедур и правил, которые помогают лицу, принимающему решение, сделать вывод о выгодности инвестирования с точки зрения максимизации доходов и минимизации риска.

Следует особо подчеркнуть, что инвестиционный проект можно рассматривать как изолированный, если он сформирован под выбранную идею, которая не исключает возможности совершенствования. В любом случае речь идет об одном направлении инвестирования, исключает возможность рассмотрения других вариантов инвестирования в различные направления развития фирмы, несмотря на их возможную привлекательность.

Если же фирма стоит перед проблемой выбора стратегии развития и максимизации дохода, то необходимо рассмотреть альтернативные проекты, намечающие разные пути достижения одной цели в рамках заданного отрезка времени. К примеру, доход можно увеличить как за счет обновления технологического оборудования, так и за счет совершенствования организации и технологии производства существующего ассортимента. Иными словами, фирма должна сначала выбрать направление инвестирования и лишь затем рассматривать эффективность того или иного инвестиционного проекта.

Не следует забывать и о другом: все затраты и результаты, связанные с осуществлением проектов, носят денежный характер.

Таким образом, проект считается эффективным, если отвечает следующим условиям:

чистая прибыль от инвестирования превышает прибыль от вложений на банковский депозит;

ставка доходности инвестиций выше уровня доходности;

эффективность проекта с учетом фактора времени выше эффективности альтернативных проектов;

рентабельность активов предприятия после осуществления проекта увеличивается и как минимум превышает среднюю процентную ставку банковского кредита; проект основан на маркетинговых исследованиях, намечающих линию поведения предприятия на рынке товаров и услуг с учетом потенциальной емкости рынка и его основных сегментов, платежеспособного спроса, объемов реализации продукции;

учтены экологические аспекты, в том числе выполнены прогноз и стоимостная оценка природоохранных мероприятий;

приняты во внимание социальные последствия реализации проекта, а именно: изменение количества рабочих мест в административно-территориальном образовании, изменение условий труда работников, улучшение жилищных и культурно-бытовых условийработников, изменение структуры производственного персонала и др.

В качестве ключевых показателей рассматривают финансовую состоятельность и экономическую эффективность проекта.

Финансовая состоятельность, или коммерческая оценка, характеризует платежеспособность проекта, приток П (t ) и отток O(t) денежных средств (англ. cash flow).

Исходными данными для оценки экономической эффективности служат произведенные или планируемые денежные поступления и выплаты.

Приток денежных средств формируется за счет доходов от реализации продукции (услуг), внереализационных доходов, поступлений от эмиссии акций и привлечения средств на возвратной основе и др.

Отток определяется инвестиционными издержками, текущими затратами, платежами в бюджет, обслуживанием внешней задолженности (выплатой процентов и погашением займов) и др.

Таким образом, для оценки эффективности проектов используется система показателей, отражающих соотношение затрат и результатов применительно к интересам его участников.

коммерческой (финансовой) эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

бюджетной эффективности, отображающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

экономической эффективности, учитывающие затраты и результаты, которые связаны с реализацией проекта, выходят за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускают стоимостное измерение. Для крупномасштабных (существенно затрагивающих интересы города, региона или всей России) проектов рекомендуется обязательно оценивать экономическую эффективность.

Предстоящие затраты и результаты при определении эффективности инвестиционного проекта оценивают в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимают с учетом:

продолжительности создания, эксплуатации и, при необходимости, ликвидации объекта;

средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т. д.);

требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется числом шагов расчета, которые при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут составлять месяц, квартал или год.

Затраты участников подразделяются на первоначальные (единовременные, капиталообразующие), осуществляемые на стадии строительства, текущие, относящиеся к стадии функционирования, и ликвидационные, которые сопряжены с ликвидацией.

Капиталообразующие затраты определяют как сумму средств, необходимых для строительства (расширения, реконструкции, модернизации) и оснащения оборудованием инвестируемых объектов, расходов на подготовку капитального строительства и прироста оборотных средств, необходимых для нормального функционирования предприятий. Укрупненно эти затраты складываются из следующих статей:

приобретения или аренды земли;

подготовки строительной площадки;

проектно-конструкторских работ;

предэксплуатационных капитальных работ;

приобретения машин и оборудования;

строительства зданий и инженерных сооружений; увеличения оборотного капитала;

непредвиденных расходов.

Для стоимостной оценки результатов и затрат используют базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Под базисными ценами (Ц б) понимают такие, которые сложились в экономике страны на определенный момент времени t б. Базисная цена на любую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего расчетного периода. Измерять экономическую эффективность в базисных ценах следует на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей.

Прогнозную цену Ц(t) продукции или ресурса в конце t- гoшага расчета (например, t- гогода) находят по формуле:

где Ц б - базисная цена продукции или ресурса; J(t, t н ) - коэффициент (индекс) изменения цен продукции или ресурсов соответствующей группы в конце t- гoшага по отношению к начальному моменту расчета (в который известны цены).

Для проектов, осуществляемых по заказу органов государственного управления, значения индексов изменения цен на отдельные виды продукции или ресурсов следует устанавливать в задании на проектирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.

Расчетные цены применяют для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражены в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции.

Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множителя, соответствующего индексу общей инфляции.

Сравнение различных инвестиционных проектов (или вариантов проекта) и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:

чистый дисконтированный доход (ЧДД), илиинтегральный эффект Э инт [взарубежной терминологии - чистая приведенная стоимость NPV (от англ. net present value) ];

индекс доходности (ИД) [индекс прибыльности PI (от англ. profitability index)];

внутренняя норма доходности (ВИД) [внутренняя норма прибыли, рентабельности, возврата инвестиций IRR (от англ. internal rate of return)];

срок окупаемости;

другие показатели, отражающие интересы участников или специфику проекта.

Показатели, используемые для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов проекта), должны быть приведены к сопоставимому виду.

Чистый дисконтированный доход рассчитывают как сумму текущих эффектов за весь расчетный период, приведенную к начальному шагу, или как разницу между интегральными результатами и интегральными затратами.

Если в течение расчетного периода не происходит инфляционного изменения цен или расчет производится в базовых ценах, то значение ЧДД для постоянной нормы дисконта вычисляют по формуле:

где R t - результаты, достигаемые на t- мшаге расчета; З t - затраты, осуществляемые на t- мже шаге; Т - горизонт расчета, равный номеру шага, на котором объект ликвидируют.

Следует особо подчеркнуть, что в данной и последующих формулах в конце t- гo(последнего) шага должна учитываться реализация активов (условная). Если же предусматривается действительная ликвидация производства, она должна найти отражение в проекте. Чистую ликвидационную (остаточную) стоимость объекта получают вычитанием расходов на ликвидацию из выручки от реализации материальных ценностей, полученной при ликвидации.

Если ЧДД инвестиционного проекта положителен, проект является эффективным (при данной норме дисконта). Чем больше ЧДД, тем эффективнее проект. Осуществление инвестиционного проекта при отрицательном ЧДД угрожает инвестору убытками, т. е. проект неэффективен.

На практике формулу ЧДД часто модифицируют, исключая из состава З t капитальные вложения и обозначая через K t - капиталовложения на t-м шаге, К - дисконтированные капиталовложения:

Положительное значение К указывает на уоыток, отрицательное - на доход.

Обозначив как З t * - затраты на t- мшаге, не включающие капиталовложения, запишем:

Эта формула выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенными к тому же моменту времени капитальными вложениями К.

Индекс доходности ИД представляет собой отношение суммы приведенных эффектов к капиталовложениям:

Индекс доходности тесно связан с ЧДД. Он строится из тех же элементов, его значение зависит от значения ЧДД: если ЧДД > 0, то ИД > 1, если ЧДД < 0, то ИД < 1. При ИД > 1 проект эффективен, при ИД < 1 - неэффективен.

Внутренняя норма доходности ВНД есть норма дисконта Е вн , при которой сумма приведенных эффектов равна приведенным капиталовложенным. Другими словами, Е вн (ВНД) является решением уравнения:

При определении ВНД надо соблюдать известную осторожность, поскольку внутренняя норма доходности в ряде случаев не всегда существует или же имеет несколько значений, вследствие чего корректный расчет ее несколько затруднен.

Формально ВНД исчисляют как то значение коэффициента дисконтирования, при котором ЧДД = 0, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста доходности предприятия, но и не ведет к ее снижению. Именно поэтому в отечественной литературе ВНД иногда называют поверочным дисконтом. Она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого ВНД сопоставляют с тем уровнем окупаемости, который предприятие (инвестор) выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене само оно получило капитал и какого уровня «чистой» прибыли хотело бы достигнуть. Этот стандартный уровень желаемой рентабельности вложений часто называют барьерным коэффициентом HR (от англ. herdle rate). Принцип использования названных показателей таков: при ВНД > НR - проект приемлем, при ВНД < HR - неприемлем, при ВНД = HR можно принимать любое решение.

Кроме того, ВНД служит своего рода «ситом», помогающим отбраковывать невыгодные проекты по ставкам доходности, а также индикатором уровня риска: чем большее ВНД превышает принятое предприятием значение HR, тем больше запас прочности проекта и тем меньше угрозы несут в себе возможные ошибки при оценке объема будущих денежных поступлений.

Для стандартных инвестиций справедливо следующее утверждение: чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше ЧДД (рис.П. 1.1).

Как видно из рис.П.1.1, ВНД - это то значение коэффициента дисконтирования Е, при котором кривая зависимости ЧДД от Е пересекает горизонтальную ось, т. е. ЧДД оказывается равным нулю. Найти ВНД можно двумя способами: во-первых, рассчитать с помощью уравнения (П.1.17), а во-вторых, отыскать в таблицах коэффициентов приведения.

Практически всегда осуществление инвестиционного проекта сопряжено с риском, т. е. вероятностью неполучения инвестором требуемой прибыли от реализации проекта вследствие неблагоприятных событий.

Известно, что риск зависит от множества факторов, влияние которых не всегда поддается учету. Поэтому на практике учет состоит в выборе такой нормы дисконтирования будущих поступлений, которая соответствовала бы складывающейся ситуации. Поскольку при оценке инвестиционных проектов во многих случаях отсутствует точная информация о возможных результатах и затратах, то необходимо опираться на прогнозы. Эти прогнозы устанавливают вероятность того, что определенный эффект Э t = R t - З t будет иметь место в анализируемом периоде t, где R t - результаты от реализации товаров или услуг, а З t - затраты.

Если, например, в t -м временнум интервале некоторое значение эффекта Э tj (j = 1,n) может иметь место с вероятностью p j (j = 1, п ), тогда можно найти математическое ожидание в этом временном интервале по формуле:

где Э t - ожидаемый эффект (математическое ожидание эффекта).

С учетом того, что Э t = р t -З t , формула (П. 1.18) может быть преобразована к виду:

т. е. ожидаемый эффект Э t равен разности ожидаемых результатов R t и затрат З t .

Найденное по выражениям (П.1.18) или (П.1.19) значение ожидаемого эффекта подставляют в приведенную выше формулу ЧДД вместо однозначно детерминированной оценки дохода:

Соответственно R t - З t необходимо рассматривать как эффект, который в зависимости от риска может колебаться в определенном интервале. Вместе с тем отклонение от математического ожидания (при большом числе наблюдений его можно считать средней величиной) является среднеквадратическим отклонением о, причем чем больше среднеквадратическое отклонение, тем выше риск. Среднеквадратическое отклонение σ для эффекта Э t определяют по формуле:

Следует особо подчеркнуть, что выражение (П.1.21) справедливо в том случае, если результаты реализации продукции и затраты на ее производство взаимозависимы и изменяются согласованно, к примеру в соответствии с объемом продаж продукции. Но, как показывает практика, затраты и результаты могут изменяться независимо, тогда:

Общий риск по инвестиционному проекту рассчитывают как среднеквадратическое отклонение интегрального экономического эффекта (ЧДД).

Если для среднеквадратического отклонения справедливо выражение (П. 1.21), (ЧДД) находят по формуле:

Если же результаты R t и затрат З t - независимые переменные и справедливо выражение (П. 1.22), то среднеквадратическое отклонение для интегрального экономического эффекта определяют по формуле:

Во многих случаях удобнее пользоваться не среднеквадратическим отклонением, а относительным риском, определяемым как отношение квадратического отклонения к ожидаемому значению:

При высокой степени риска инвестор может решиться на дисконтирование, если предполагаемый доход будет достаточно высоким. Существует определенная зависимость между риском и размером необходимых доходов. Эта зависимость может быть представлена кривой безразличия, показывающей связь между σ и необходимой прибылью П (σ), измеряемой в процентах. При отсутствии риска (σ = 0) норма дисконтирования равна Е 0 ,а соответствующая прибыль - П 0 . Если риск равен σ*, то для того чтобы инвестор решился дисконтировать проект, прибыль должна быть не меньше П *, т. е. рисковая премия должна составлять не менее П* - П 0 .Соответственно норма дисконта увеличивается до R* большего R 0 . Приведенную на рис. П. 1.2 кривую можно отнести к кривой безразличия, так как для инвестора равноценны все проекты, соответствующие точкам этой кривой, а определенный риск компенсируется соответствующим приростом прибыли.

Для закрепления пройденного предлагаем решить нижеследующие задачи.

Таблица П. 1.10

Таблица П. 1.11

Таблица П. 1.12

Задача 4. Рассчитайте эффективность проекта на основе данных табл. П. 1.13. Оцените влияние увеличения Ей продолжительности проекта на ИД и ЧДД.

Таблица П. 1.13

Задача 5. Определите, какому проекту следует отдать предпочтение на основании данных таблиц П.1.14 и П.1.15.

Таблица П. 1.14

Таблица П. 1.15

При получении отрицательных значений ЧДД определите для проектов ВНД, построив график, аналогичный тому, что показан на рис. П. 1.2.

Представьте себе, что эффективность инвестиционных проектов, данные о которых приведены в табл. П.1.14-П.1.15, не устраивает разработчиков проектов. Какие мероприятия необходимо им порекомендовать в целях уменьшения R t , З t , T?

Задача 6. Определите ожидаемый результат в t- мгоду и его вероятность в соответствии с данными табл. П. 1.16.

Задача 7. Определить общий риск инвестиционных проектов, исходные данные которых приведены втабл.П. 1.17-П. 1.19.

Таблица П. 1.16

Таблица П. 1.17

Таблица П. 1.18

Таблица П. 1.19

— моделирование денежных потоков , включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчётный период;

— сопоставимость условий сравнения различных проектов;

— принцип положительности и максимума эффекта. Для того, чтобы ИП с точки зрения инвестора был признан эффективным, необходимо, чтобы эффект от реализации проекта был положительным; при сравнении альтернативных ИП предпочтение должно отдаваться проекту с наибольшим значением эффекта;

— учёт фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться динамичность параметров проекта и его экономического окружения; разрывы во времени между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой; неравноценность разновременных затрат и/или результатов;

— учёт только предстоящих затрат и поступлений. При расчётах показателей эффективности должны учитываться только предстоящие в ходе осуществления проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осуществлением проекта. Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их создание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных (т.е. получаемых вне данного проекта) доходов в перспективе (невозвратные затраты) в
денежных потоках не учитываются и на значение показателей эффективности не влияют;

— учёт наиболее существенных последствий проекта. При определении эффективности ИП должны учитываться все последствия его реализации, как непосредственно экономические, так и внеэкономические;

— учёт наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и различных оценок стоимости капитала, выражающихся в индивидуальных значениях нормы дисконта;

— многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта, его эффективность определяется заново, с различной глубиной проработки;

— учёт влияния инфляции (учёт изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта);

— учёт влияния неопределённости и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путём сопоставления денежного потока, который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.

Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводится к настоящему времени или к определённому расчётному году (который, как правило, предшествует началу реализации проекта).

Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, при этом учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.